深度分析美国10年国债利率

A股为何又又又拉响3000点保卫战？Nasdaq为何怒跌600点？BTC 为何从接近30000跌到26000？中国房价为什么也跌跌不休？

这到底是道德的沦丧还是人性的扭曲？

貌似都可以归因到一件事情：美国10年国债利率的上扬。

美国10年国债利率最近涨得很凶。众所周知，美国10年国债利率是全球资产定价的基石，因为现金流折现法里面最重要的一条就是决定折现率，而折现率一般都是拿10年国债当底，再加一个风险补偿。

10年国债利率上升，意味着折现率上升，也就意味着资产价格下降。

不光是美股，大A股也承压，再次启动3000点保卫战。甚至你仔细一看，A股这个和美国国债利率的负相关性比S&P还强。这个英吹斯汀的事情找时间单独分析下。

我们今天就仔细聊一下为什么国债利率最近上升到15年的高点，以及未来的一个预测。

我们先说10年国债利率里面包含了什么？

10年国债利率 = 未来10年平均短期利率+期限溢价(term premium)

比如上面这个图，10年国债利率总体的移动方向和短期利率方向一致，这也就是上面的第一点：10年国债利率是未来短期利率的预测。

再仔细看，10年国债利率的移动均线要高于短期利率的移动均线，这差异大约就是所谓的期限溢价。

具体什么是期限溢价？期限溢价就是你持有长期债券相比短期债券所承担更多风险，所需要的补偿。

举个例子：你存钱的话，定期利率一般要高于活期利率，因为你存活期没有任何风险，可以任何时候取出来。但是存定期的话，定存的期间你没有流动性，而且要承担对手方风险（河南村镇银行：银行有啥风险啊？搞笑～）。

好，计算逻辑解释明白了，我们分头去看这两者如何定价。

1 - 短期利率的预测

短期利率首先一般情况下要大于未来通胀率，尤其在高通胀的时期，短期利率的首要目标就是压下通胀，比如在美国的80年代，利率会飙升的很高，最终volker才压下了通胀。

这次美联储加息也类似。

所以说，10年国债利率里面首先就包含了未来的通胀预测。

经过美联储长达1年多的加息和QT，对未来的通胀预期（注意不是当前的通胀率）基本到正常范围了。通胀刚起来的时候，很多人会担心也许会回到80年代的大通胀，现在这种担心应该是消失了。

但这个图又可以看到，短期利率并非一直和通胀率保持一致，这之间的差异就是所谓的“真实利率”。

抛开大通胀年代不谈，大约美联储可以分为两个时代：

- 格林斯潘时代（90年- 08年债务危机期间）：短期利率一般高于通胀率，真实利率0-2.5%之间

- ZIRP (zero interest rate policy)时代（08年以后）：，短期利率一般会打到0，这样真实利率一般是负的。

所以未来短期利率的预测，与美联储采用哪种风格有巨大的关系。在美联储过去1年多持续的教育(PUA)市场之后，尤其是最近的放鹰，市场也许认为美国会回到格林斯潘的正真实利率年代。

这里再说一个东西叫做中性利率，中性利率是美联储定义的一个利率，对于经济不增不减。

拿开车举个例子，宽松类似踩油门，让经济加速；紧缩类似踩刹车，让经济减速；中性利率就是轻踩油门让经济保持不变的巡航速度。

22年美联储最新公布的中性利率是2.3-3之间。

所以我们暂且认为，短期利率的预测会在2.3-3之间。

2 - 期限溢价(term premium)的走高

期限溢价变动的范围特别大，过去20年在-1到+2之间，而90年代甚至到了3。

前面说了，期限溢价是对持长债风险的补偿，为什么期限溢价还会到负值呢？

这就涉及到人为的供求关系了。

国债的购买方大约可以分为四类：

 - 美联储

 - 外国政府，比如中国（含香港）是美国国债第一大的政府买家

 - 美国政府机构，例如社保局之类的

 - 私人

其中，政府一般会倾向于买长债。

美联储那就是纯粹来操纵市场来了，历史上他们有倾向买长债，特意压低期限溢价。因为对于美国政府来说，最理想的情景是卖低利率的长债。

所以才会有负的期限溢价。

但是这种供求关系，在美国QT以后有极大的变化：

可以看到，从21Q4到现在，美联储一直在减少国债购买（QT），外国政府和政府机构虽然没有减持，但也没有增加。而私人购买的量和占比都大幅增加。

这期间美国国债是一直增发的，尤其最近，美国财政部增发的厉害。

总结一句话：财政部+美联储一起dump散户

在这种情况下，期限溢价迅速从负值拉高到正值。拿我们之前2.3-3的短期利率计算，现在的term premium大约是1.3~2之间。

这到底是人性的扭曲还是道德的沦丧？

无他，市场供求而已。

当然，也许和大家对美国国债的信心降低也有关系，之前评级机构把美国国债降级，而在高利息之下，美国财政部年化利息支付也到了1万亿美元，恒大即视感妥妥的。

但我觉得还是供求关系在主导。

3 - 10年国债未来预测

在美国财政部网站上，写得明明白白：

The Treasury Department's primary goal in debt management policy is to finance the government at the lowest cost over time. 

财政部债务管理政策的首要目标是用长期的低成本给美国政府的运转提供资金。

美国政府的钱袋子。

这是美国国会对美国赤字和利息支付的一个预测，可以看到，利息支付将占越来越大的比例。

这到了一定程度，就会形成债务的负向螺旋。比如拿2043年来看，利息支付4.8万亿，而政府的收入18.6万亿，债务变成144万亿。

债务越大 -> 利息越高 -> 赤字越大->债务越大

就是这么个螺旋。

恒大碧桂园说：还有这回事？俺不信。

不过美国政府和恒大碧桂园最大的区别就是：美国政府可以通过贬值货币来软性违约债务，意思就是将债务贬值，而恒碧则没这个特权。

举个例子：

20年美国m2是15万亿，22年4月份到21万亿，增加了40%。

m2增发意味着货币价值贬值，也意味着以美元计价的美国国债的贬值。众所周知中国的外汇储备是3万亿，其中包含了1万亿的美国国债，那么中国在这次美国增发期间的损失就是：

3万亿 *40% = 1.2万亿美元！

这都是中国劳动人民的血汗钱啊...美帝之贪婪，可见一斑...此处省略500字，所以中美交恶其中一个点也是因为这个，杨白劳不还钱了。

扯远了，我们说回美国利率这个事情。上面利息支付是国会按照3.8的平均利率来计算的，但是这么着美国政府真扛不住。

其实也不是扛不住，而是长期而言扛不住。短期，10年、20年的，问题不大。问题是投资者也慢慢清醒过来了，合着美国财政部你干脆改名恒碧美国分舵得了呗。

随着时间推移，如果利息支付越来越高，投资者也会逐渐不再把美国国债当作无风险的买卖。

所以，美国政府有很大的动力实施低利率。08年之后常年的ZIRP(0利率政策)就是证明。

所以，虽然现在因为美联储PUA市场太久，让市场产生了误解，但长久而言，美国必然会回到ZIPA和QE的老路上。

也就是说，10年国债利率会回落。这里先毛估估到3的水平吧。

但即使比如说未来到3，也不会一下子回去的。拿2008年做参考，利率的回调是一个逐渐的过程。

大约高利率（4-5之间）估计要持续到2024年

中利率(3-4)再持续1-2年

之后才会到3或者以下。

这么计算的话，牛市估计2024年难回来，也许要等到25年或者更晚。